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一、阿联酋联邦稳定币监管规则解读

（一）支付代币的内涵与监管范畴

《条例》并未使用稳定币（stablecoin）的措辞，而是采用支付代币的概念，支付代币是一种旨在通过参考法定货币或以相同货币计价的另一种稳定币的价值来维持稳定价值的虚拟资产。与其他主流法域明确稳定币仅允许锚定法币或黄金等不同，《条例》允许支付代币以其他稳定币作为维持价值的参考资产，此为阿联酋支付代币监管规则的鲜明特点。不过，与其他法域的规则相似，《条例》亦明确禁止在阿联酋从事与算法稳定币相关的发行和推广服务。

此外，有两类代币不受《条例》监管，分别是用于特定奖励计划的支付代币，即在有限的特定商品或者服务领域内流通的代币，例如商店和超市为了吸引顾客再次光顾而发行的奖励性质的代币，以及发行量未超过50万迪拉姆且持有人总数不超过100人的支付代币。该两类代币由于仅限于特定使用场景或小范围流通，其本身交易和支付价值均较为有限，故《条例》将其排除在监管范围之外。 

（二）发行主体与资格要求

1.主体资质

据《条例》规定，发行人目前能申请的发行牌照仅限于与迪拉姆挂钩的支付代币的发行牌照（Dirham Payment Token Issuer），并且持牌支付代币发行机构仅可向居住在阿联酋的个人发行迪拉姆支付代币。

在阿联酋境外注册成立的法人，可以申请注册为外国支付代币发行方。外国支付代币发行方发行的所有支付代币只能参照外国货币。但无论是阿联酋境内注册的发行方，还是外国支付代币发行方，都不得向支付代币持有者支付利息，该规则的监管逻辑在于确保支付代币的支付属性。

2.白皮书披露要求

根据《条例》规定，对于计划在阿联酋发行支付代币的发行方而言，还应当在得到中央银行许可后公布白皮书，披露信息，确保公众的知情权。白皮书至少应当包含下列信息：（1）发行方和支付代币的信息；（2）支付代币的发行数量和发行价格；（3）与支付代币相关的权利和义务；（4）与支付代币关联的风险；（5）与支付代币相关联的底层技术；（6）储备资产的组成部分。

白皮书应当以清晰明了、便于理解的方式呈现，并且在白皮书包含的内容发生重大变化时及时进行更新，以及发行方应当聘请外部审计师对白皮书进行审计，确保白皮书符合规范要求。

3.初始注册资本要求

发行方必须满足初始资本要求：首先要有1,500万迪拉姆的初始资本，在此基础上，至少再加上流通中尚未偿还的支付代币面值0.5%的额外资本。

4.储备资产要求

（1）储备资产使用及托管要求

发行方在管理储备资产时，应确保储备资产符合下列要求：(a) 合规使用；(b) 在任何情况下均不会被发行方的其他债权人主张债权，尤其在破产时确保支付代币持有人赎回其支付代币的应付款项的请求权优先于其他债权人；(c) 确保免受操作等风险的影响。

发行方必须将100%的储备资产以现金形式存放在单独的托管账户中，并符合下列要求：(a) 该账户用专门用于存放储备资产并用支付代币参照的法定货币计价；(b) 该账户应当以发行方的名义存放于独立的阿联酋持牌银行；(c) 该账户应当明确标识其系支付代币发行方的储备资产；在此基础上，一种支付代币相关的储备资产也必须与其他类型支付代币的储备资产通过分设独立账户或者钱包的方式隔离管理。此外，中央银行还要求，发行方须就储备资产的保护机制获取外部法律意见并委托独立机构审查操作机制的健全性。

（2）储备资产的管理

发行方应当建立有效的风险管理机制，以确保储备资产的安全性与可验证性。有效的风险管理机制体现在：(a) 建立完善的资金流水记录机制、及时记录储备资产的收支，并至少每天执行一次系统记录与实际储备资产的核对并向中央银行报告结果；(b) 应当聘请外部审计师执行月度审计，确认储备资产价值始终不低于流通中未偿付的支付代币的面值总额；(c) 实施有效的内部控制措施，确保储备资产免遭盗用、欺诈、挪用等风险。

5.发行方对持有人的义务

发行方对持有人的义务体现在实时转移、实时赎回以及合理收取费用等方面。具体为：（1）发行方在收到付款后应当立即将支付代币转移至购买方指定的钱包；（2）在收到持有人赎回请求后，原则上应当立即按面值兑付，最迟也应在请求提出后的一个营业日内处理完毕；（3）支付代币持有者可以无时间限制地行使赎回权。赎回若需要支付费用，费用应当与发行方因交易产生的成本相当。

6.风险管理与内控要求

《条例》对发行方提出了风险管理和内部控制的要求。发行方应当维持全面的政策和程序，以识别、管理、监控和报告已产生或可能产生的风险。此类风控机制应当与业务规模和复杂性成正比，并应及时进行更新。

发行方还应建立有效的资本充足率管理机制，监测目前的资本水平并进行适当的资本水平预测，确保发行方符合《条例》设定的最低资本要求。此外，流动性管理亦是风险管理的关键环节。发行方应当建立并实施与其业务规模和复杂程度相适应的流动性风险管理机制，确保能够履行日常运营中的财务要求以及支付代币持有者的赎回请求。

7.反洗钱合规要求

与其他主流法域实践相同，《条例》基于发行支付代币具有交易速度快、匿名性和跨境性的特点，将反洗钱和反恐怖融资作为监管核心。发行方作为反洗钱义务人，应当识别、评估和了解其所面临的反洗钱或者反恐怖融资的风险。

发行方在进行风险评估时，应当重点评估以下几个维度：（1）交易钱包的交易限额高低；储值上限越高，洗钱与恐怖融资风险越高；（2）是否支持现金作为资金注入方式，可能形成匿名注资，导致更高的洗钱与恐怖融资风险；（3）是否支持个人间资金转账功能；若支持个人间资金转账服务，会产生更高的洗钱与恐怖融资风险。

8.个人数据保护要求

发行方应当建立用户数据保护措施。个人数据原则上应当存储在阿联酋境内。发行方还须建立安全可靠的数据备份机制，至少独立保存5年。

二、迪拜稳定币监管框架及规则透视

迪拜金融服务管理局（DFSA）是迪拜国际金融中心（DIFC）的独立金融监管机构，监管范围涵盖银行、、基金、保险及加密资产等诸多领域。2024年10月，DIFC在《加密代币制度》的基础上发布了《对加密代币的解释》，进一步明确了法定代币的含义和DFSA认可的法定代币发行方要求等规则。

（一）DFSA监管框架下的稳定币内涵

稳定币本质上属于加密代币，即使用分布式账本技术或者其他类似技术以电子方式发行、转移和存储的具有加密功能的价值、权利或者义务的数字表示。此类加密代币不包括投资代币，即型或衍生型代币。此外，加密代币只有获得DFSA有效认可，方可在迪拜境内使用。

通常所称的稳定币在DFSA的监管框架下被称为法定代币（Fiat Crypto Token），是指为了稳定价格或降低其价格的波动性，价值参照单一法定货币的加密代币。可从以下3个维度理解其特征：

（1）法币代币是一种价值由法定货币决定的加密代币。

（2）在迪拜境内禁止使用算法稳定币，这主要是出于对此类算法运作缺乏透明度的担忧。

（3）价值由黄金、大宗商品或一篮子货币等其他资产决定的稳定币，不属于法币代币的定义范畴，但它们在不属于投资产品的情况下属于加密代币的范畴。

（二）发行主体与资格要求

1.加密代币发行主体的通用标准

DFSA在考虑加密代币发行方发行的加密代币是否可以在迪拜使用时，会重点考虑以下因素：

• 加密货币在其他司法管辖区的监管状态；

• 加密货币的透明度，包括用途、治理安排、创始人及重要持有者信息；

• 加密货币的市场规模、流动性及波动性；

• 加密货币背后所采用技术的适用性；

• 加密货币的风险缓释措施，包括监管问题、网络安全、洗钱、市场滥用及其他金融犯罪相关的风险。

2.法定代币的发行主体的额外标准

法定代币发行方除需满足加密代币发行方要求外，还应满足DFSA的额外要求，该额外要求具体体现在以下几个方面：

（1）具有维持价格稳定的能力：法定代币通过锚定单一货币来维持价格稳定，因此发行方必须考虑维持法定代币价格稳定的能力；

（2）具有明确的责任主体：发行方在发行法定代币后，会面临持有人的赎回等要求，因此必须要有可以对代币持有者承担法律责任的实体；

（3）满足储备资产动态监管要求：储备资产的构成、托管、审计和流动性管理是监管与发行方的核心议题。DFSA对法定代币发行方提出了以下要求：

• 全额支持：储备资产需要提供全额支持，100%覆盖流通中的未偿还的法定代币；

• 计价货币：储备资产应当以挂钩的法定货币计价；

• 资产质量要求：储备资产应当由价值稳定、高流动性且信用风险极低的资产组成；

• 每日估值：发行方应当每日对储备资产的价值进行估算；

• 独立账户托管：储备资产须存放在受监管的银行或托管机构开设的独立账户中，实现隔离托管。

   

（4）信息披露与验证要求：发行方应当每月发布经独立第三方验证的储备资产信息。

（三）目前DFSA承认的法定代币种类

2025年2月24日，DFSA正式批准Circle的稳定币USD Coin（USDC）和Euro Coin（EURC）作为DIFC首批获认可的法定代币，意味着稳定币首次在DIFC的法定代币制度下获得批准。这一举措可以为6000多家公司企业提供高效率、符合监管规定的数字金融工具。

三、阿布扎比稳定币监管框架解析

金融服务监管局（FSRA）是阿布扎比全球市场（ADGM）的三大独立机构之一，负责制定和执行金融监管政策，确保市场有效运作。2024年8月，FSRA发布2024年第7号咨询文件（Consultation Paper No.7 of 2024），该文件标题为《拟议的法币参考代币监管框架》（Proposed Regulatory Framework for Fiat-Referenced Tokens）（“《咨询文件》”），该文件提出了针对与法定货币挂钩的稳定币（即Fiat-Referenced Tokens，FRT）的监管框架。

（一）FSRA监管框架下的稳定币内涵

1. 法币参考代币（稳定币）内涵

FSRA在《咨询文件》中将FRT定义为：通过分布式账本技术以电子方式进行转让和存储的数字资产，并且满足以下条件：（1）作为交易媒介；（2）通过锚定单一法定货币固定面值；（3）持有人能够从发行人处赎回FRT。

2.FRT和其他虚拟资产的区别

尽管FRT与其他虚拟资产均基于区块链技术，但FRT的本质是交易媒介，这与可能用于投资的虚拟资产存在根本差异，核心差异在于：FRT持有人可随时要求发行人兑付，发行人必须按约定交付特定金额的法币或其他等值物。FRT能否实现"及时高效的兑付"，也是FSRA的核心关切。相反，虚拟资产的价值波动较大，对持有人而言存在投机性和不确定性，持有人也并不享有兑付权。

此外，FSRA明确禁止算法稳定币，原因在于算法稳定币缺乏储备资产来维持其价值的稳定性，容易出现较大波动从而影响其支付功能的发挥。

（二）发行主体与资格要求

1.最低资本金要求

FSRA要求发行方须维持独立于储备资产的最低资本资源（Capital Resources），其金额应取以下两者中较高者：（1）200万美元；（2）经审计年度支出金额（Annual Audited Expenditure）。

2.储备资产的组成要求

FRT应当由符合条件的储备资产支持，以维持价值的稳定。FSRA认为，储备资产应当由现金或者其他优质流动资产组成，其中优质流动资产应当以FRT锚定的法定货币计价。储备资产具体包括以下类型：

（1）由政府/中央银行或政府间国际组织发行，且满足以下条件的现金等价物及债务：(a)剩余期限不超过三个月；(b)长期信用评级不低于AA-级（或同等评级）；

（2）符合以下标准的逆回购协议：(a)以政府/央行债务作为超额抵押品；(b)交易期限为隔夜；(c)交易对手方与发行方无关联关系；(d)交易对手方信用评级达到规定标准；

（3）投资于政府债务的公共货币市场基金（须遵守FSRA对此类基金所持有的投资价值和信用评级的约定限制）；

（4）FSRA可能批准的任何其他工具。

为了保证储备资产符合监管要求，FSRA还提出了以下要求：（1）发行方不得借出储备资产或者将储备资产用于其他目标；（2）FRT的发行方持有的储备资产的市场价值必须至少等于流通中未偿还的FRT的票面价值；（3）FRT发行方需要每月发布其储备资产的独立月度评估；（4）发行人应当每年对其储备资产进行外部审计，并评估其内部控制、架构和程序是否符合FSRA关于储备资产管理的要求。审计报告必须在发行方财政年度结束后四个月内提交给FSRA。此外，FSRA正在考虑实施技术工具，以加强对FRT的储备资产证明的评估和监控。

3.储备资产的隔离保管

FSRA认为，储备资产应当由获得批准的第三方持有，实现储备资产的隔离保管。这一举措是为了确保在发行方破产的情况下储备资产不受到影响，FRT持有人能够实现对储备资产享有的优先索偿权,以及当发行方发行两种或两种以上FRT时，必须建立并维护每种FRT的独立储备资产池。

4.储备资产的收益分配

FSRA允许发行方将储备资产产生的收益部分分配给FRT持有者。原因在于，FSRA认为FRT作为一种有效交易媒介的效用与其作为有效价值储存手段是相关的,因此为维护支付目的而禁止向持有人分配收益是不合理的。FSRA这一监管规则与其他主流国家或地区，如新加坡、中国香港等明确禁止向持有人支付利息的规则可以说是截然相反。

5.赎回要求

FRT持有者有权随时按面值赎回其FRT，并在发行方无法履行赎回义务时，有权对储备资产提出索赔。与之相对应，发行方需要在白皮书中预先披露合理的赎回条件，例如涉及的赎回费用以及FRT持有者需完成的身份验证等要求。发行方在收到FRT持有者的赎回请求后，原则上应当在两个交易日内（“T+2”）向持有者返还FRT的面值。若在市场压力时期等异常情况下，FSRA可指示发行方在规定期限内清算储备资产以满足预期的赎回需求，以及在立即赎回会损害储备资产的价值或影响有序清算的情况下，允许将赎回期限延长至T+2之后。

6.发布白皮书的要求

FRT发行方应当向持有者提供清晰明了的信息以保障公众的知情权。FSRA要求发行方在首次发行FRT前至少20个交易日向FSRA提交白皮书，白皮书应当在FRT发行前公布在发行方的网站上，并且保证在该FRT流通期间，将白皮书持续保留在该网站上。

白皮书的内容应当覆盖发行FRT的相关细节，至少包括以下信息：（1）发行方和FRT的信息；（2）FRT的运作方式，包括其价值稳定机制和储备资产管理安排；（3）FRT可能产生的风险，包括FRT价值损失等情况；（4）与FRT相关的持有者和发行方的权利与义务；（5）赎回政策，包括流程和费用等信息；（6）发行方应用的底层技术。

总结

*Elaine Chau, Tommy Tong and Cecilia Jia made substantive contributions to this article.